Με τα ελλείμματα και τις δαπάνες για τόκους να διογκώνονται, η πραγματική δοκιμασία μεταφέρεται στην αγορά Treasuries και στην απόδοση που θα απαιτήσουν οι επενδυτές για να συνεχίσουν να χρηματοδοτούν την Ουάσινγκτον

Του Κωνσταντίνου Νικολαΐδη

Η άνοδος του αμερικανικού δημόσιου χρέους πάνω από τα 40 τρισ. δολάρια αποτελεί ένα εντυπωσιακό ορόσημο, αλλά δεν είναι από μόνη της η σημαντικότερη εξέλιξη για την αμερικανική οικονομία. Μεγαλύτερη σημασία έχει αυτό που συμβαίνει στην αγορά κρατικών ομολόγων. Καθώς το κόστος δανεισμού παραμένει υψηλό και οι ανάγκες χρηματοδότησης αυξάνονται, το ερώτημα είναι σε ποια απόδοση θα είναι διατεθειμένοι οι επενδυτές να απορροφήσουν τις νέες εκδόσεις Treasuries.

Η εξέλιξη αυτή έχει αποκτήσει μεγαλύτερη σημασία καθώς το αμερικανικό Υπουργείο Οικονομικών αυξάνει τις επαναγορές μακροπρόθεσμων κρατικών τίτλων. Στις 19 Αυγούστου, το Treasury ανακοίνωσε ότι θα διπλασιάσει το μέγεθος ορισμένων επαναγορών ομολόγων διάρκειας 10 έως 30 ετών, από περίπου 2 δισ. σε 4 δισ. δολάρια ανά συναλλαγή. Ο Υπουργός Οικονομικών Σκοτ Μπέσεντ έχει επίσης αναφερθεί στο ενδεχόμενο περαιτέρω αύξησης των επαναγορών και πιθανής αξιοποίησης μέρους των διαθεσίμων του Treasury General Account, του βασικού ταμειακού λογαριασμού της Ομοσπονδιακής Κυβέρνησης στη Federal Reserve.

Η επίσημη αιτιολόγηση της πολιτικής είναι η βελτίωση της ρευστότητας και της λειτουργίας της αγοράς Treasuries. Οι επαναγορές επιτρέπουν στο Treasury να αγοράζει παλαιότερους τίτλους που διαπραγματεύονται με χαμηλότερη ρευστότητα και αποτελούν εργαλείο διαχείρισης του δημόσιου χρέους, όχι πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης αντίστοιχο με εκείνα που έχει εφαρμόσει κατά καιρούς η Federal Reserve. Η χρονική στιγμή της απόφασης έχει ιδιαίτερη σημασία, καθώς το Treasury αυξάνει τις επαναγορές σε μια περίοδο κατά την οποία οι αποδόσεις των μακροπρόθεσμων αμερικανικών ομολόγων κινούνται ανοδικά.

Το βασικό ερώτημα για την αγορά είναι κατά πόσο η άνοδος των μακροπρόθεσμων αποδόσεων αποτελεί μια προσωρινή αντίδραση στις προσδοκίες για τον πληθωρισμό και τη νομισματική πολιτική ή αντανακλά μια μονιμότερη επανατιμολόγηση του δημοσιονομικού κινδύνου των Ηνωμένων Πολιτειών. Η δεύτερη περίπτωση έχει πολύ μεγαλύτερη σημασία, καθώς θα σήμαινε ότι οι επενδυτές απαιτούν υψηλότερη αποζημίωση για να διακρατούν αμερικανικό κρατικό χρέος σε μια περίοδο κατά την οποία οι χρηματοδοτικές ανάγκες της Κυβέρνησης αναμένεται να παραμείνουν εξαιρετικά υψηλές.

Τι περιλαμβάνουν τα 40 τρισ. δολάρια

Η συζήτηση για το ύψος του αμερικανικού χρέους χρειάζεται αρχικά μια βασική διάκριση. Το gross federal debt, το οποίο έχει ξεπεράσει τα 40 τρισ. δολάρια, περιλαμβάνει τόσο το debt held by the public όσο και τις ενδοκυβερνητικές υποχρεώσεις. Περίπου 32,3 τρισ. δολάρια αφορούν σήμερα το debt held by the public, ενώ περίπου 7,8 τρισ. δολάρια αντιστοιχούν σε intragovernmental holdings.

Η δεύτερη κατηγορία αφορά κυρίως τίτλους του Treasury που βρίσκονται σε λογαριασμούς και trust funds της ίδιας Ομοσπονδιακής Kυβέρνησης, όπως τα trust funds του Social Security. Αντίθετα, το debt held by the public περιλαμβάνει το χρέος που βρίσκεται εκτός αυτών των κυβερνητικών λογαριασμών και κατέχεται από αμερικανικά και ξένα επενδυτικά κεφάλαια, τράπεζες, ασφαλιστικές εταιρείες, συνταξιοδοτικά ταμεία, ξένες K;eeeυβερνήσεις και κεντρικές τράπεζες, καθώς και από τη Federal Reserve.

Η διάκριση έχει ιδιαίτερη σημασία για την ανάλυση της αγοράς ομολόγων, επειδή το debt held by the public είναι το μέρος του χρέους που πρέπει να χρηματοδοτείται μέσω της ευρύτερης αγοράς. Για τον λόγο αυτό, το Congressional Budget Office (CBO) χρησιμοποιεί κυρίως αυτό το μέγεθος όταν εξετάζει τη σχέση του δημόσιου χρέους με την οικονομική ανάπτυξη, τα επιτόκια και τις χρηματοπιστωτικές συνθήκες. Το συνολικό χρέος των 40 τρισ. δολαρίων παραμένει χρήσιμο ως μέτρο των συνολικών υποχρεώσεων της Ομοσπονδιακής Kυβέρνησης, αλλά τα περίπου 32 τρισ. δολάρια που βρίσκονται εκτός κυβερνητικών λογαριασμών έχουν μεγαλύτερη σημασία για την αγορά Treasuries.

Η δημοσιονομική πίεση της επόμενης δεκαετίας

Η μεγαλύτερη πρόκληση δεν αφορά το σημερινό επίπεδο του χρέους αλλά την προβλεπόμενη πορεία του. Το CBO εκτιμά ότι το ομοσπονδιακό έλλειμμα θα διαμορφωθεί περίπου στα 1,9 τρισ. δολάρια το 2026, ποσό που αντιστοιχεί στο 5,8% του ΑΕΠ, ενώ μέχρι το 2036 αναμένεται να αυξηθεί στα 3,1 τρισ. δολάρια ή στο 6,7% του ΑΕΠ. Τα ποσοστά αυτά είναι σημαντικά υψηλότερα από τον μέσο όρο του 3,8% του ΑΕΠ που καταγράφηκε τις τελευταίες πέντε δεκαετίες.

Η διατήρηση τόσο μεγάλων ελλειμμάτων σε μια περίοδο κατά την οποία η αμερικανική οικονομία δεν βρίσκεται σε βαθιά ύφεση αποτελεί ένα από τα σημαντικότερα στοιχεία της σημερινής δημοσιονομικής εικόνας. Σε προηγούμενες περιόδους, ελλείμματα αυτού του μεγέθους συνδέονταν συχνά με πολέμους, οικονομικές κρίσεις ή έκτακτες δημοσιονομικές παρεμβάσεις. Η σημερινή εικόνα υποδηλώνει ότι σημαντικό μέρος του ελλείμματος είναι διαρθρωτικό, γεγονός που συνεπάγεται διαρκή ανάγκη για μεγάλες εκδόσεις κρατικού χρέους.

Σύμφωνα με τις προβολές του CBO, το debt held by the public αναμένεται να αυξηθεί από περίπου 101% του ΑΕΠ το 2026 σε 120% το 2036, φτάνοντας σε απόλυτους αριθμούς περίπου τα 56 τρισ. δολάρια. Οι προβολές αυτές υπόκεινται σε σημαντική αβεβαιότητα, ωστόσο αποτυπώνουν το μέγεθος της προσφοράς κρατικών τίτλων που ενδέχεται να χρειαστεί να απορροφήσει η αγορά μέσα στην επόμενη δεκαετία.

Η αύξηση της προσφοράς δεν συνεπάγεται ότι οι Ηνωμένες Πολιτείες θα δυσκολευτούν να βρουν αγοραστές για τα ομόλογά τους. Η αγορά Treasuries παραμένει η μεγαλύτερη και βαθύτερη αγορά κρατικού χρέους στον κόσμο και το δολάριο εξακολουθεί να αποτελεί το κυρίαρχο διεθνές αποθεματικό νόμισμα. Το ζήτημα αφορά περισσότερο την τιμή στην οποία θα επιτευχθεί η ισορροπία μεταξύ προσφοράς και ζήτησης. Εάν οι επενδυτές χρειάζονται υψηλότερες αποδόσεις για να αυξήσουν την έκθεσή τους σε αμερικανικό κρατικό χρέος, η συνεχής αύξηση της προσφοράς μπορεί να διατηρήσει ανοδική πίεση στο κόστος δανεισμού ακόμη και χωρίς κάποια κρίση εμπιστοσύνης.

Το κόστος αναχρηματοδότησης

Η σημερινή δημοσιονομική κατάσταση διαφέρει σημαντικά από εκείνη της προηγούμενης δεκαετίας λόγω του επιπέδου των επιτοκίων. Μετά την παγκόσμια χρηματοπιστωτική κρίση, η αμερικανική Κυβέρνηση είχε τη δυνατότητα να αυξάνει το χρέος της με σχετικά περιορισμένο κόστος, καθώς τα επιτόκια παρέμεναν σε ιστορικά χαμηλά επίπεδα. Η αύξηση του χρέους επομένως δεν μεταφραζόταν άμεσα σε αντίστοιχη αύξηση των δαπανών για τόκους.

Η κατάσταση αλλάζει όσο τίτλοι που εκδόθηκαν σε χαμηλότερα επιτόκια λήγουν και αντικαθίστανται από νέες εκδόσεις με υψηλότερες αποδόσεις. Επειδή το αμερικανικό χρέος έχει διαφορετικές διάρκειες, η ανατιμολόγηση γίνεται σταδιακά. Η διάρκεια αυτής της περιόδου υψηλότερων επιτοκίων είναι συνεπώς εξίσου σημαντική με το απόλυτο επίπεδό τους, καθώς όσο περισσότερο παραμένουν αυξημένα τόσο μεγαλύτερο μέρος του υφιστάμενου χρέους θα αναχρηματοδοτείται με υψηλότερο κόστος.

Το CBO εκτιμά ότι οι καθαρές δαπάνες τόκων θα ανέλθουν περίπου στο 1 τρισ. δολάρια το 2026 και θα φτάσουν τα 2,1 τρισ. δολάρια μέχρι το 2036. Ως ποσοστό του ΑΕΠ, αναμένεται να αυξηθούν από 3,3% σε 4,6%. Η εξέλιξη αυτή οφείλεται τόσο στην αύξηση του συνολικού χρέους όσο και στο υψηλότερο μέσο κόστος χρηματοδότησης.

Η επίπτωση στον προϋπολογισμό είναι σωρευτική. Οι αυξημένες πληρωμές τόκων διευρύνουν το δημοσιονομικό έλλειμμα, το οποίο πρέπει να χρηματοδοτηθεί με νέο δανεισμό. Ο πρόσθετος δανεισμός αυξάνει με τη σειρά του το απόθεμα χρέους πάνω στο οποίο θα καταβάλλονται μελλοντικά τόκοι. Αυτός ο μηχανισμός δεν οδηγεί αυτομάτως σε κρίση χρέους, αλλά αυξάνει την ευαισθησία των δημόσιων οικονομικών στις μεταβολές των επιτοκίων και περιορίζει σταδιακά τη δυνατότητα χρηματοδότησης άλλων πολιτικών προτεραιοτήτων.

Η σημασία της αγοράς ομολόγων

Η συμπεριφορά των μακροπρόθεσμων αποδόσεων είναι κρίσιμη επειδή η Federal Reserve δεν καθορίζει άμεσα το επιτόκιο του 10ετούς ή του 30ετούς Treasury. Η Κεντρική Ττράπεζα ελέγχει κυρίως το βραχυπρόθεσμο επιτόκιο, ενώ οι μακροπρόθεσμες αποδόσεις διαμορφώνονται από τις προσδοκίες της αγοράς για την πορεία της νομισματικής πολιτικής, τον πληθωρισμό, την ανάπτυξη και τους κινδύνους που συνδέονται με την κατοχή ενός ομολόγου για μεγάλο χρονικό διάστημα.

Σημαντικό μέρος αυτής της διαμόρφωσης αποτυπώνεται στο term premium, δηλαδή στην πρόσθετη απόδοση που απαιτεί ένας επενδυτής για να κρατήσει ένα μακροπρόθεσμο τίτλο αντί να επενδύει διαδοχικά σε βραχυπρόθεσμους τίτλους. Η αύξηση της αβεβαιότητας για τον πληθωρισμό και τη δημοσιονομική πολιτική, καθώς και η προσδοκία μεγαλύτερης προσφοράς Treasuries, μπορούν να αυξήσουν αυτό το premium και να διατηρήσουν τις μακροπρόθεσμες αποδόσεις υψηλές.

Αυτό δημιουργεί ένα σημαντικό όριο στην επίδραση της νομισματικής πολιτικής. Ακόμη και αν η Federal Reserve μειώσει τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια, οι αποδόσεις του 10ετούς και του 30ετούς Treasury μπορεί να παραμείνουν υψηλές εάν οι επενδυτές εξακολουθούν να απαιτούν αυξημένη αποζημίωση για τον μακροπρόθεσμο κίνδυνο. Αυτό σημαίνει ότι μια μείωση επιτοκίων από τη Fed δεν αρκεί από μόνη της για να κάνει φθηνότερο τον δανεισμό στην πραγματική οικονομία. Αν οι αποδόσεις του 10ετούς και του 30ετούς Treasury παραμείνουν υψηλές, τα στεγαστικά δάνεια και η μακροπρόθεσμη εταιρική χρηματοδότηση μπορεί επίσης να παραμείνουν ακριβά.

Οι επαναγορές και τα όριά τους

Οι αυξημένες επαναγορές του Treasury πρέπει να αξιολογηθούν μέσα σε αυτό το περιβάλλον. Στην αγορά Treasuries, οι νεότερες εκδόσεις συνήθως έχουν υψηλότερη ρευστότητα από παλαιότερους τίτλους της ίδιας περίπου διάρκειας. Μέσω των buybacks, το Υπουργείο Οικονομικών μπορεί να αγοράζει λιγότερο ρευστές εκδόσεις και να συμβάλλει στην ομαλότερη λειτουργία της δευτερογενούς αγοράς.

Το μέτρο μπορεί επίσης να επηρεάσει προσωρινά τη ζήτηση για συγκεκριμένες λήξεις και κατά συνέπεια τις αποδόσεις τους, αλλά το μέγεθος των επαναγορών είναι μικρό σε σχέση με το συνολικό μέγεθος της αγοράς. Για τον λόγο αυτό, η επίδρασή τους στη μακροπρόθεσμη πορεία των αποδόσεων είναι πιθανό να εξαρτηθεί περισσότερο από το κατά πόσο βελτιώνουν τη λειτουργία της αγοράς παρά από το άμεσο μέγεθος των αγορών.

Το σημαντικότερο είναι ότι οι επαναγορές δεν μεταβάλλουν τις βασικές δημοσιονομικές ανάγκες της Κυβέρνησης. Εάν τα ελλείμματα παραμένουν υψηλά, το Treasury θα συνεχίσει να χρειάζεται μεγάλες καθαρές εκδόσεις χρέους ανεξάρτητα από τον τρόπο με τον οποίο διαχειρίζεται τη σύνθεση των υφιστάμενων τίτλων. Τα buybacks μπορούν συνεπώς να αντιμετωπίσουν ζητήματα ρευστότητας, αλλά δεν μπορούν να υποκαταστήσουν μια αλλαγή στη δημοσιονομική πορεία.

Η πιθανή χρήση του Treasury General Account

Η συζήτηση για την πιθανή χρηματοδότηση των επαναγορών μέσω του Treasury General Account (TGA) έχει επίσης σημασία για τις αγορές. Ο TGA είναι ο λογαριασμός στον οποίο η Ομοσπονδιακή Κυβέρνηση διατηρεί τα βασικά ταμειακά της διαθέσιμα στη Federal Reserve. Η χρήση μέρους αυτών των διαθεσίμων για buybacks θα επέτρεπε στο Treasury να πραγματοποιήσει τις συναλλαγές χωρίς να χρειάζεται να εκδώσει ισόποσο νέο βραχυπρόθεσμο χρέος αποκλειστικά για τη χρηματοδότησή τους.

Η επιλογή αυτή δεν δημιουργεί νέο δημοσιονομικό χώρο, καθώς ουσιαστικά αντικαθιστά ένα μέρος των ταμειακών διαθεσίμων με μείωση του χρέους που βρίσκεται στην αγορά. Παράλληλα, η μείωση του TGA μπορεί να αυξήσει προσωρινά τη ρευστότητα του τραπεζικού συστήματος, επειδή οι πληρωμές του Treasury μεταφέρουν κεφάλαια από τον λογαριασμό του στη Fed προς ιδιωτικούς τραπεζικούς λογαριασμούς. Πρόκειται όμως για διαφορετικό μηχανισμό από το quantitative easing, στο οποίο η Federal Reserve δημιουργεί reserves και αυξάνει το ενεργητικό του ισολογισμού της μέσω αγορών τίτλων.

Η χρήση του TGA έχει επίσης ένα πρακτικό όριο, καθώς το Treasury χρειάζεται να διατηρεί επαρκές ταμειακό απόθεμα για να καλύπτει τις υποχρεώσεις του και να αντιμετωπίζει περιόδους αυξημένης αβεβαιότητας. Για τον λόγο αυτό, η αξιοποίησή του μπορεί να προσφέρει βραχυπρόθεσμη ευελιξία, αλλά δεν αποτελεί μόνιμη λύση για τη χρηματοδότηση του δημόσιου χρέους.

Το debasement trade και η στάση των επενδυτών

Η συζήτηση για τα αμερικανικά δημόσια οικονομικά έχει επεκταθεί παράλληλα σε αγορές όπως ο χρυσός και το Bitcoin, όπου χρησιμοποιείται όλο και συχνότερα ο όρος debasement trade. Ο όρος περιγράφει την τοποθέτηση σε περιουσιακά στοιχεία περιορισμένης προσφοράς ως αντιστάθμιση απέναντι στον κίνδυνο πληθωρισμού ή μακροχρόνιας διάβρωσης της πραγματικής αξίας των κρατικών νομισμάτων.

Η λογική της συγκεκριμένης στρατηγικής συνδέεται με το γεγονός ότι ο πληθωρισμός μειώνει την πραγματική αξία ενός ονομαστικού χρέους. Σε μια οικονομία με υψηλό δημόσιο χρέος, οι επενδυτές μπορεί επομένως να ανησυχούν ότι η πολιτική θα έχει μεγαλύτερη ανοχή σε έναν υψηλότερο πληθωρισμό ή σε ένα ασθενέστερο νόμισμα. Αυτό δεν σημαίνει ότι οι πρόσφατες κινήσεις του χρυσού ή του Bitcoin αποτελούν απόδειξη απώλειας εμπιστοσύνης στο δολάριο, καθώς οι τιμές τους επηρεάζονται από πολλούς διαφορετικούς παράγοντες. Δείχνει όμως ότι η δημοσιονομική πολιτική των Ηνωμένων Πολιτειών έχει αρχίσει να επηρεάζει περισσότερο τη συζήτηση γύρω από την κατανομή κεφαλαίων και την αντιστάθμιση μακροοικονομικών κινδύνων.

Το βασικό ερώτημα για την επόμενη δεκαετία

Η αγορά Treasuries δεν αντιμετωπίζει σήμερα έλλειψη αγοραστών. Οι αμερικανικοί κρατικοί τίτλοι εξακολουθούν να αποτελούν βασικό στοιχείο των χαρτοφυλακίων τραπεζών, επενδυτικών και συνταξιοδοτικών ταμείων, ασφαλιστικών εταιρειών, ξένων επενδυτών και Κεντρικών Τραπεζών. Το δολάριο παραμένει το κυρίαρχο διεθνές αποθεματικό νόμισμα και το μέγεθος της αμερικανικής αγοράς ομολόγων δεν έχει πραγματικό αντίστοιχο στο παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό σύστημα.

Η ισχυρή αυτή βάση ζήτησης δεν σημαίνει όμως ότι οι επενδυτές θα απορροφήσουν οποιαδήποτε ποσότητα νέου χρέους σε οποιαδήποτε απόδοση. Εάν τα ελλείμματα παραμείνουν κοντά στα επίπεδα που προβλέπει σήμερα το CBO, η αγορά θα κληθεί να χρηματοδοτήσει πολύ μεγαλύτερο απόθεμα αμερικανικού χρέους κατά την επόμενη δεκαετία. Η απόδοση που θα απαιτείται για να διατηρηθεί επαρκής ζήτηση θα καθορίσει σε μεγάλο βαθμό το κόστος εξυπηρέτησης αυτού του χρέους.

Για τον λόγο αυτό, η υπέρβαση των 40 τρισ. δολαρίων δεν αποτελεί από μόνη της το σημαντικότερο σημείο της σημερινής δημοσιονομικής εικόνας. Η ουσιαστική εξέλιξη είναι ότι ένα αυξανόμενο απόθεμα χρέους συναντά πλέον ένα περιβάλλον υψηλότερων επιτοκίων και μεγαλύτερης αβεβαιότητας για τη μακροπρόθεσμη πορεία των δημόσιων οικονομικών. Εάν οι επενδυτές απαιτούν υψηλότερες αποδόσεις για να απορροφήσουν τη νέα προσφορά Treasuries, οι συνέπειες θα εμφανιστούν τόσο στον ομοσπονδιακό προϋπολογισμό όσο και στο κόστος χρηματοδότησης της ευρύτερης οικονομίας.

Το βασικό ερώτημα για τις Ηνωμένες Πολιτείες δεν είναι επομένως αν μπορούν να συνεχίσουν να δανείζονται, αλλά με ποιο κόστος θα μπορούν να το κάνουν. Η απάντηση θα εξαρτηθεί από τη δημοσιονομική πολιτική, την πορεία του πληθωρισμού και των επιτοκίων, αλλά και από την απόδοση που θα απαιτεί η αγορά ομολόγων για να συνεχίσει να χρηματοδοτεί το αμερικανικό κράτος.